《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再(z新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗ài)走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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