文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶