《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ng>政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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