“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗 alt="寻找“最后的(de)赢家”是(shì)房地产α机会之一，三道红线等指标成重要参考" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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