文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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