分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值(z站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的hí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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