文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zh中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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