《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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