摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。<大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃/p>

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃