平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　0华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约ong>3

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。