核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(b指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好àn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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