王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗