平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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