平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，<中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥/strong>从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。