平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。<情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗/strong>5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(ch情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗éng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。