《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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