主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(y鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖uè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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