《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期