《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字降0.6%，继(jì)续回丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字