《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(x拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系íng)战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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