摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn凝神静气的意思 凝神静气是成语吗)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行凝神静气的意思 凝神静气是成语吗贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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