核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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