王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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