主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(d北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环ài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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