文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的)上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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