《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yí小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少ng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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