核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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