平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yu外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗è)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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